2021-08-16 16:12:15 來源：中國周刊
侯東德 西南政法大學民商法學院教授、重慶市網(wǎng)絡安全法治研究中心主任，法學博士
周莉欣 西南政法大學民商法學院博士研究生
本文來源：華東政法大學學報、作者：侯東德、周莉欣
智能投顧是傳統(tǒng)投顧和人工智能、大數(shù)據(jù)等技術(shù)結(jié)合孕育的產(chǎn)物，其提供包括客戶分析、大類資產(chǎn)配置、投資組合選擇、交易執(zhí)行、投資組合再平衡、稅收規(guī)劃以及投資組合分析等服務。2014年開始我國緊鑼密鼓地掀起智能投顧的浪潮，以一批新型的科技公司為主導的新型智能投顧平臺涌現(xiàn)為開始，后期大型的證券公司、銀行、保險公司紛紛以不同的方式加入了智能投顧的隊伍。但在FT Partners發(fā)布的2020年全球金融科技發(fā)展報告中顯示，2020年全球金融科技融資總量為451億美元，其中中國融資占比不足1%，排名靠后。 可見，我國智能投顧近年來發(fā)展后勁不足。投資組合再平衡及交易執(zhí)行是智能投顧模式中相當重要的服務環(huán)節(jié)，迫于我國全權(quán)委托禁止的紅線，我國智能投顧不提供上述服務，閹割了投資組合再平衡以及交易執(zhí)行服務的智能投顧行業(yè)勢必無法得到充分發(fā)展。我國的監(jiān)管者就在期盼智能投顧行業(yè)發(fā)展與憂慮智能投顧損害投資者利益的矛盾中搖擺不定。 我國智能投顧行業(yè)也在不確定的監(jiān)管政策之下，逐漸喪失發(fā)展動力。如果能夠從投資者保護的角度規(guī)范智能投顧，那么監(jiān)管政策與態(tài)度就會逐漸穩(wěn)定，從而為智能投顧的發(fā)展奠定良好的制度土壤。我國的金融法律制度圍繞投資者保護形成了一系列規(guī)則，從明確投資者地位、賦予投資者權(quán)利到囊括損害賠償計算方式的權(quán)利救濟。這些規(guī)則大體構(gòu)成了我國金融領域投資者保護制度。智能投顧根植于金融市場內(nèi)部，其中涉及投資者保護問題自然被涵蓋在金融投資者保護制度之中。
但囿于智能投顧自身的特點，傳統(tǒng)的金融投資者保護制度可能已經(jīng)不能為使用智能投顧的投資者提供長足的保護。智能投顧在給廣大投資者提供更便捷的投資方式的同時，也降低了投資的門檻，大量風險承受能力較低的弱勢投資者涌入金融投資領域。對于這樣的弱勢投資者，他們真正面對的是什么呢？智能投顧宣稱有更強的風險控制能力，但我們?nèi)匀粺o法評估使用該服務風險總值是否真的更低，相反可以判斷的是，在原有金融風險種類沒有減少的同時，技術(shù)開發(fā)與應用領域還出現(xiàn)了新的風險類型，也即，在風險總值不確定降低的情況下，智能投顧的使用的確增加了風險種類。故而，投資顧問新模式與新主體的碰撞對傳統(tǒng)的投資者保護制度產(chǎn)生了何種挑戰(zhàn)也逐漸明晰。如何平衡智能投顧風險多樣性增加與投資者風險承受能力均值降低的局面？如何面對責任主體落空的顧慮？傳統(tǒng)的投資顧問業(yè)務是以“人對人”的模式進行展開，因此從業(yè)人員需要根據(jù)《證券法》《證券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》承擔忠實、勤勉義務。這些規(guī)范以分配從業(yè)人員與投資者的權(quán)利義務為核心，分配證券投資咨詢機構(gòu)與投資者的權(quán)利義務為外圍構(gòu)成整體的權(quán)利義務框架。從業(yè)人員是否具備證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格、是否忠實、勤勉地以投資者利益為中心進行服務有一系列的要求與標準。然而在智能投顧中，投資顧問業(yè)務模式由“人對人”轉(zhuǎn)向的“機對人”。原本針對從業(yè)人員的義務框架在智能投顧中幾乎失效。曾經(jīng)的投資者保護制度很難直接為投資者提供長足的保護。本文即透過風險理論的新視角，重新審視我國傳統(tǒng)投資者保護制度，并探尋在風險增大背景下規(guī)制智能投顧的新思路。
一、風險理論視角下兩種投資者保護備選路徑
風險與法律存在兩個向度的耦合關(guān)系。在第一個向度中，風險作為社會系統(tǒng)變化的趨勢對法律理論產(chǎn)生深層次的影響。本文要探討的是風險與法律第二個向度的耦合關(guān)系，即風險作為規(guī)制對象，如何參與到制度設計之中。
（一）兩種不同的風險規(guī)制路徑
根據(jù)公共性程度可將風險分為個體風險與群體風險兩類。一般來說，個體風險與群體風險在規(guī)制方式上存在差異。如果風險是個體風險，那么主體關(guān)系單一，損失相對固定，創(chuàng)設風險的行為與損失的聯(lián)系較近。而如果風險是整體風險，那么主體關(guān)系并不是單一的，創(chuàng)設的風險也具有蔓延和擴張的特征，損失也相應處于擴大的變化中，此時創(chuàng)設風險的行為與損失之間的聯(lián)系則較遠。如果說在個體風險中，法律能夠做到通過調(diào)整損失承擔的主體從而達到分配風險的效果。那么在整體風險的規(guī)制上，重要的不是尋找分散風險的主體，而是在整體上控制風險的蔓延與擴張。從關(guān)涉創(chuàng)設風險行為人可問責性的幾個要素，包括主觀心態(tài)、實際獲益來看，將大規(guī)模的風險轉(zhuǎn)移至行為人個人之上是缺乏正當性的；從行為人的責任能力來看，將大規(guī)模的風險轉(zhuǎn)移至其之上則是缺乏可行性的。所以，一個創(chuàng)設風險的行為人很難對發(fā)生的整體風險全部負責。因此對于整體風險規(guī)制的重點在于風險的控制。風險控制與風險分配體現(xiàn)出兩種重點不同的價值取向，風險分配更加追求自由，而風險控制則更加追求秩序。這是通過類別化處理風險與規(guī)制程度以達到法律與規(guī)制活動相協(xié)調(diào)的結(jié)果。
上文提到的針對不同風險所適配的規(guī)制方法就是本文所討論的兩種不同規(guī)制路徑，分別是風險分配路徑以及風險控制路徑。風險分配一般指在風險總量確定的情況下，針對風險最后由誰承擔進行分配的機制；而風險控制則是在風險總量不確定的情況下，對總量進行控制的機制。這就蘊含了兩層含義。第一，風險分配是一種事后的規(guī)制思維，風險控制則是一種事前的規(guī)制思維。進而可以推導出第二層含義，在風險作為規(guī)制對象參與到法律制度的設計后，風險分配的方法一般作用于私法領域，而風險控制的方法則一般作用于公法領域。因此，對于個體風險的規(guī)制方法主要是風險分配，在法律表現(xiàn)上一般通過私法達到風險分配的效果；而對于群體風險的規(guī)制方法則主要是風險控制，在法律表現(xiàn)上一般通過刑法、行政法、經(jīng)濟法來達到風險控制的效果。
（二）風險分配路徑下的投資者保護制度
交易雙方所承受的風險是否平衡是衡量交易本身是否公平的標準之一。當一方交易者通過使對方風險增加的方式獲益時，法律的調(diào)整方式是通過權(quán)利義務結(jié)構(gòu)的再設計去改變交易本身的收益情況， 從而達到風險重新分配的效果。
在金融活動中，交易活動雙方因為以信息獲取能力為核心的交易能力差距懸殊，導致投資者一方在交易活動中承擔了超出普通交易的風險。風險分配路徑下的投資者保護制度主要通過在調(diào)整主體間權(quán)利義務框架來分配金融交易中特殊的風險。以調(diào)整權(quán)利義務為核心的投資者保護制度中應包含概念的界定、義務與責任主體的厘清、權(quán)利義務的具體分配、權(quán)利的救濟以及行政機關(guān)的監(jiān)督等內(nèi)容，因此，金融投資者保護立法一般有四種方式。第一，拓寬投資者權(quán)利范圍，即賦予其高于一般交易方的權(quán)利。第二，與前一種方式相對應的是發(fā)行人、證券服務機構(gòu)等主體的嚴格義務，包括信息披露義務、投資者適當性義務及操縱市場等禁止性義務。這些義務不僅僅是私法義務，還包括行政管制下的公法義務，也即違反上述義務后，發(fā)行人、證券服務機構(gòu)等主體不僅將面臨私法上的責任，還會受到公法方面的懲罰。第三，行政部門監(jiān)管介入。第四，延展對投資者的救濟方式。這些保護投資的方法都遵循同一套邏輯，即進行初始權(quán)利義務分配。前兩種方法是從立法直接分配交易雙方的權(quán)利義務，后兩種方法則是保障所分配的權(quán)利義務可以得到執(zhí)行。這種保護方法與邏輯在交易雙方交易能力或交易地位不平等時普遍適用。
風險分配路徑下保護投資者的方式除通過分配損失從而達到重新分配風險外，還能夠以一種間接的、長期的方式達到控制風險的效果。因為這種權(quán)利義務分配是直接作用于意志的行為激勵機制，并假定精心構(gòu)造的權(quán)利義務規(guī)則可以改變風險過程中的個人行為， 這是經(jīng)濟理論的變種之一。由于法律對權(quán)利義務界定的變化會改變主體的行為，在雙方談判成本極高的情形下，權(quán)利義務的初始界定則關(guān)系到能否實現(xiàn)交易公平。比如，交易地位較高的一方被施加的義務及違反規(guī)則可能面臨的處罰就成了該方進行決策時必須考慮的成本。包含上述成本的決策會達到保護相對方的效果。
（三）風險控制路徑下的投資者保護制度
風險控制路徑下的投資者保護制度管控性色彩較濃，一般通過對主體資格、行為方式進行管控從而達控制風險的效果。作為規(guī)制活動的風險控制，其本身是國家干預社會的一種行為。在制度設計時，必須要考慮的兩個基本要素，其一是規(guī)制的界限，其二是規(guī)制的方式。
規(guī)制的界限問題實際上是對風險控制責任主體的探討。從歷史上看，這一界限是變動的，它與經(jīng)濟自由主義的增長和日漸強調(diào)個人應對風險的自我責任有關(guān)。公司制度的發(fā)展典型地體現(xiàn)了風險控制的責任主體的轉(zhuǎn)換。公司特有的有限責任制度為股東提供了隔離自身財務風險的機制，而這樣的機制很大程度上把企業(yè)運營的風險轉(zhuǎn)嫁到了公司債權(quán)人之上。這種有悖于傳統(tǒng)債權(quán)債務承擔原則的機制在公司作為經(jīng)濟實體出現(xiàn)的初期很難被社會接受。于是在這一時期，政府是風險控制的主要主體。為了使社會經(jīng)濟活動中的風險不會摧毀整個市場秩序，當時政府對于公司的成立有著相當謹慎的態(tài)度。在十八世紀上半葉， 英國國會僅頒布了少量的特許狀。隨著工業(yè)革命的開始，商業(yè)活動的范圍得到極大擴展，公司作為一種新的組織形態(tài)逐漸被社會接受，作為公司的債權(quán)人也在市場活動中培育出認識與公司進行交往的足夠的風險意識。于是，美國紐約州自1811年不再采用公司設立的特許制，同時頒布了普通公司法，只要公司符合法定條件即可設立。自此，公司制度的風險控制主體才從政府轉(zhuǎn)換到個人。從這種變換中可以發(fā)現(xiàn)規(guī)制界限變換的兩個因素。第一，創(chuàng)設風險的活動是否符合現(xiàn)實生產(chǎn)的需求、是否順應時代的發(fā)展；第二，受風險活動影響主體是否具備承受風險的能力。當兩個因素都滿足時，風險控制的規(guī)制界限就應當退后，直至完全交給風險分配來進行規(guī)制。
風險控制路徑下的制度設計第二個需要考慮的因素是規(guī)制的方式。目前有兩種規(guī)制方式。第一種方式是通過制定與投資者資產(chǎn)掛鉤的標準實現(xiàn)投資者準入。立法者將投資者能力的考察凝結(jié)為對投資者資產(chǎn)的考察，并由此剛性標準對投資者進行分層，限制弱勢地位投資者進入高風險投資領域，從而降低風險發(fā)生的概率。典型的如合格投資者制度，在私募領域，聯(lián)邦證券法主要通過要求投資者有足夠的智慧進行明智的投資或至少能夠承受其投資損失。又比如，在我國對眾籌進行規(guī)制時，中國證券業(yè)協(xié)會在起草《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》時，設置了投資者準入門檻，以排除不具備相應風險識別能力和風險承擔能力的投資者。風險控制的第二種方式則是通過制定風險投資活動限度以降低整體風險。這種方式不考察投資者主體能力，普遍性地準許所有人進入風險領域，但是對其活動中的額度進行限制，從而控制最大損失的額度，達到保護投資者的效果。最典型的就是投資限額制度，美國JOBS法案為了在控制金融風險的基礎上，使非富有的投資者以一種新的方式參與金融市場，設計了投資限額制度， 投資者可投資的最高金額是以收入和凈資產(chǎn)為基礎的浮動范圍為前提的，投資限額的目的是保護投資者，使他們不會承擔超出合理承受能力的風險。
（四）兩種不同風險規(guī)制路徑的融合
風險分配路徑具有選擇性與針對性的優(yōu)勢，但卻存在缺乏預防性、威懾不足、訴訟啟動障礙較大等固有缺陷。正因為風險的再分配存在事后延遲的特點，當弱勢交易方因增大的風險發(fā)生而遭受損失后，需通過訴訟的方式使得雙方收益改變方能達到風險再分配的結(jié)果。對于交易弱勢方而言，要得到風險重新分配還需要投入相應的訴訟成本，基于其證據(jù)收集能力、風險承受能力，包括應對初次風險發(fā)生造成的損害、恢復所需時間的承受力等都較弱，使得法律的風險再分配效果總體上缺乏效率。
投資者保護制度更多的是對個體風險的關(guān)注，所以通過權(quán)利配置進行風險分配的路徑在投資者保護制度中必定起基礎性作用。但當法律制度在規(guī)制個體風險失靈時，風險控制路徑的優(yōu)越性便體現(xiàn)出來了。相對于風險分配路徑而言，風險控制路徑則有規(guī)模優(yōu)勢以及事前預防的優(yōu)勢，可以降低規(guī)制實施成本。因為兩種路徑之間存在互補性的特點，所以風險分配路徑與風險控制路徑在金融法律制度中，一直存在并行適用的情況。兩種路徑融合之下的制度設計主要表現(xiàn)為在權(quán)利配置上減弱對風險創(chuàng)設主體的義務設置，同時在前端對風險進行控制。譬如，在私募基金的規(guī)則設定上，風險控制路徑與風險分配路徑即存在規(guī)制合作。因為僅僅以風險分配作為私募市場唯一的風險規(guī)制路徑，必定會導致市場失靈，大量投資者會陷入投資陷阱并導致金融秩序受損。因此在以減弱發(fā)行人義務的基礎上，引入以合格投資者準入為基礎的風險控制是保護投資者的必要手段。在兩種路徑融合的前提下，風險控制在事前起到普適的最低標準，對于整體風險起到總量控制的作用。風險分配則采用更高的標準，通過事后的個案判斷對于個體風險進行分配與化解?？傊?，在面對智能投顧領域承受各自風險的投資者時，投資者保護制度要做的不是非此即彼的選擇，而是應當利用二者互補的特點，發(fā)揮出兩種路徑融合規(guī)制對于投資者保護的優(yōu)勢。
二、風險分配路徑在智能投顧中的失
亞里士多德認為社會經(jīng)濟關(guān)系中物質(zhì)利益的分配，要求人與人之間實現(xiàn)公平，其中包括分配正義、矯正正義和交換正義三種。 法律作為社會矛盾解決的指引與規(guī)范，天然地追求三種正義的實現(xiàn)。由于現(xiàn)代金融投資領域?qū)I(yè)性極強，一般投資者與金融專業(yè)機構(gòu)的交易能力差異較大，交換正義所蘊含的互通有無、交往互惠精神往往無法在交易能力懸殊的雙方中實現(xiàn)。通過分配權(quán)利義務來達到保護投資者的目的是法律最經(jīng)典的思路。在該邏輯的延續(xù)下，以權(quán)利義務分配為核心的投資者保護制度中應包含概念的界定、義務與責任主體的厘清、權(quán)利義務的具體分配、權(quán)利的救濟以及行政機關(guān)的監(jiān)督等內(nèi)容。但以此為軸的制度在應對智能投顧出現(xiàn)的挑戰(zhàn)時，也顯得捉襟見肘。
（一）責任主體不明
人工智能代替自然人作為投資顧問的特殊性造成了在該領域中義務及責任主體在確定上出現(xiàn)分歧與爭議。目前法律對此尚未明確。以分配權(quán)利義務為核心的投資者保護制度的邏輯是在損害發(fā)生后通過賠償?shù)姆绞睫D(zhuǎn)移損害。而責任主體的不明確則會阻斷損害的轉(zhuǎn)移，因此明確責任主體是以權(quán)利義務為核心的投資者保護制度的基礎。隨著近年人工智能的發(fā)展，人工智能能否獲得人格也成為法律界的關(guān)注焦點。在智能投顧領域表現(xiàn)為機器可否作為責任主體的爭議。一種觀點認為智能投顧引發(fā)的法律責任應當由人工智能承擔。 另一種較為間接的觀點認為，智能投顧的產(chǎn)生阻隔了義務主體承擔義務的通道，以投資咨詢?nèi)藛T為主要規(guī)制對象的傳統(tǒng)法律體系被架空。 從歷史法學角度出發(fā)，人格的擬制存在嚴格的限制。法人之所以能夠獲得擬制人格，是因為作為組織體成員的自然人的前提性存在，使其賦予了組織體被擬制為主體的歷史的正當性。法人也不過是服務于自然人的一種利益?zhèn)鲗C制，但人工智能的擬制人格既不能服務于自然人，也缺乏組織體的事實基礎，因此沒有擬制技術(shù)適用的價值前提。 所以智能投顧只能被視作一種能夠提高分析、咨詢效率的工具，而工具則既不應當也不可能作為主體承擔責任。既然智能投顧本身無法作為責任主體，那么到底是揭開銷售面紗還是揭開技術(shù)面紗，抑或同時揭開二者面紗則成為義務及責任主體研究的核心。
（二）投資顧問能力的判斷標準缺失
傳統(tǒng)投資顧問通過控制投資咨詢?nèi)藛T的業(yè)務水平來保障投資顧問業(yè)務的質(zhì)量。而智能投顧在進行投資顧問業(yè)務時，卻缺乏準入資格限制。 這導致投資者無法判斷智能投顧是否具備可以從事投資顧問的能力，進而在投資顧問合同履行中，智能投顧能否適當履行投資顧問業(yè)務也缺乏判斷標準。
通過對市面上智能投顧的調(diào)研，大多數(shù)平臺都只需注冊即可。平臺一般通過“新手指南”“產(chǎn)品介紹”來介紹智能投顧服務的具體內(nèi)容，這些內(nèi)容主要包括兩方面，一是該服務的智能化，多為宣傳性表達，即服務的優(yōu)質(zhì)性；二是操作指南，主要包括如何申購、調(diào)倉、贖回以及相關(guān)費率等。因此，基于智能投顧的投資顧問合同，投資者享有接受智能化投資顧問的服務，而運營平臺則負責提供合格的、符合宣傳的智能投資顧問服務。一般來說該服務是否符合其宣傳要求即為運營者是否履行合同義務的判斷標準，但無論是市場體系抑或監(jiān)管體系都尚未出現(xiàn)可以判斷“服務符合要求”的機制。目前，我國的智能投顧市場多種模式并存、相對復雜，不同的智能投顧之間智能程度的差異到底在何處，投資者并不知曉。其癥結(jié)點也在于目前無法對智能投顧的智能化程度進行檢驗。
（三）智能投顧信息披露標準供給不足
法律未提供智能投顧披露信息的標準。在證券法上，對投顧過程中的利益沖突主要是通過一種“基于披露”，而非“基于績效”的標準來調(diào)整。 因此信息披露是忠實義務是否履行的重要內(nèi)容。不同于傳統(tǒng)投資顧問的及時交互、解釋，智能投顧是根據(jù)獲取的信息得出投資建議。因此，對于智能投顧的投資建議分析過程的展示就顯得尤為重要，這也對智能投顧賦予了更高要求的信息披露義務。證券投資顧問向客戶提供投資建議，應當“具有合理的依據(jù)”是“人對人”模式中的基本要求。該要求還派生出其他業(yè)務規(guī)范，包括“購買證券研究報告，提升證券投資顧問服務能力”、載明“說明證券研究報告的發(fā)布人、發(fā)布日期”等等。 依據(jù)上述信息披露要求作出的投資建議既可以回溯判斷建議生成過程中是否出現(xiàn)利益沖突，也可以判斷業(yè)務人員是否履行了投資者適當性義務。然而在“機對人”的業(yè)務模式中，因為算法不透明進而缺乏可回溯的材料，一方面不能保證算法生成的建議合理，另一方面也缺乏利益沖突協(xié)調(diào)機制?？傊?，在信息披露這一環(huán)節(jié)，傳統(tǒng)的投資者保護制度尚未提供符合智能投顧特點的披露標準及操作要求。
（四）投資者適當性義務形式化嚴重
賣方機構(gòu)需承擔投資者適當性義務，包括明確投資者分類、產(chǎn)品或者服務分級以及二者的適當性匹配。該義務的設置一方面可以保護投資者權(quán)益，一方面也可以管控創(chuàng)新風險。投資顧問作為金融市場的“賣方機構(gòu)”之一，與投資者產(chǎn)生投資咨詢服務關(guān)系，也應當遵守投資者適當性義務。投資顧問違反投資者適當性義務會直接引發(fā)行政責任，同時投資顧問違反投資者適當性義務也可招致承擔民事責任的后果。因此投資者適當性義務具備行政法義務與民法義務的雙重屬性，行政監(jiān)督部門既能以之為入口監(jiān)督賣方機構(gòu)的行為，進行風險的管控，投資者也能以此為入口向賣方機構(gòu)提起損害賠償之訴。因此，該義務的設置可將賣方機構(gòu)置于政府與市場雙重監(jiān)督之下，促使其遵循商業(yè)道德，起到減少欺詐保護投資者的作用。理想中的智能投顧平臺天然地能夠履行好投資者適當性義務。
但實際上，智能投顧的投資者適當性管理形式化嚴重，投資者適當性義務并不能發(fā)揮其應有作用。首先，由于投資者適當性義務的認定標準都較低，賣方機構(gòu)的投資者適當性義務具化為形式化程序與文件，智能投顧尤甚。形式上的問卷與告知并不能證明賣方機構(gòu)實質(zhì)履行了投資者適當性管理義務，據(jù)本次調(diào)研的情況來看多數(shù)智能理財平臺仍然是傳統(tǒng)的問卷模式，對于投資者的信息偏好了解并無更詳盡征集。同時，我國多數(shù)智能投顧的電子問卷設置的問題過于簡單、涵蓋范圍過窄、內(nèi)容單一類似造成客戶畫像準確性降低。而在證據(jù)認定的環(huán)節(jié)，被告一般只需要提供風險承受能力評估問卷與投資顧問服務風險揭示書即可認定履行了投資者適當性義務。 所以，即便我國司法系統(tǒng)似乎已經(jīng)接受了投資者適當性義務的民法屬性，但因為其認定標準過低，投資者很難借此獲得損害賠償。
其次，投資顧問與投資者之間缺乏實質(zhì)性的信息交互，加劇了其投資者適當性管理的形式化。在傳統(tǒng)投資顧問中，除了法律強制規(guī)定的“評估客戶的風險承受能力、了解客戶的身份、財產(chǎn)與收入狀況、證券投資經(jīng)驗、投資需求與風險偏好”等要求外，人工投顧在制訂投資計劃時，必然會與投資者產(chǎn)生較為有效的信息交互，這是向客戶提供適當?shù)耐顿Y建議服務的基礎之一。所以在上述形式化嚴重的程序之外，人工投顧還有投資顧問與投資者之間的信息交互作為投資者適當性管理的兜底，但智能投顧則缺少該環(huán)節(jié)。這使本應發(fā)揮投資保護作用的投資者適當性管理義務淪為智能投顧運營平臺進行合規(guī)的形式化程序，既不能實質(zhì)性地保護投資者，也不能管控智能投顧平臺的創(chuàng)新風險。
三、風險控制路徑在智能投顧中的引
前文提到的主體不明、權(quán)利義務框架供給不足基本是由于證券投資顧問業(yè)務規(guī)范在“人對人”模式轉(zhuǎn)向“機對人”模式中發(fā)生的不適應。這種不適應大都可以通過按照風險分配路徑繼續(xù)進行填補從而改善，比如明確責任主體、提供相關(guān)標準輔助判斷運營者義務履行狀況等等。而有一些法律上的不適應，比如投資者適當性義務形式化嚴重、實踐效果不佳的問題則是由于風險分配路徑固有缺陷導致，對于后者則需要重新梳理立法邏輯以尋求新的解決路徑。
（一）引入風險控制路徑的源起：我國智能投顧市場現(xiàn)狀
理想的智能投顧可以匹配出最佳方案，能夠在投資者接受范圍內(nèi)最大程度地滿足投資者的投資需求，有效平衡供需關(guān)系而減少匹配不適當?shù)娘L險。然而，現(xiàn)實中智能投顧的效果則相差甚遠，在投資者風險測評環(huán)節(jié)，測試問卷僅僅涉及投資者職業(yè)、收入來源、可支配收入等幾個簡單問題，并只能據(jù)此粗略地為投資者進行大致分類，遠達不到所謂“千人千面”的投資建議個性化。同時，對于投資者信息變化，也未能做到及時跟進。 一方面，是因為技術(shù)局限尚不能生成具體的投資者畫像，另一方面，是投資者青睞快餐式的投資模式，忽略冗長的個性化調(diào)查的重要性。智能投顧的投資門檻較低，其客戶群體具有投資經(jīng)驗欠缺、鑒別能力不足、專業(yè)知識背景不高的特點，極易因為產(chǎn)品的宣傳效果陷入“低成本高回報”陷阱，而這類投資者會青睞簡便、快速的問卷測試，對于調(diào)查更為細致的問題極有可能出現(xiàn)排斥心理，也有可能存在對問題本身不理解的情況。加之投資是否成功受到諸多因素影響，智能投顧的優(yōu)質(zhì)性缺乏及時反饋。所以，這樣的市場很難通過競爭形成有效的篩選機制，甚至出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象。正是由于技術(shù)局限與市場環(huán)境不佳，智能投顧也從被寄予能夠最大限度滿足投資者適當性要求的期望淪落到無法實質(zhì)履行適當性義務。因此，在我國智能投顧市場，僅僅依靠風險分配路徑會加劇投資者風險，導致市場失靈。面對我國特殊的投資者結(jié)構(gòu)以及市場現(xiàn)狀，引入新的規(guī)制路徑來控制風險，保護弱勢投資者群體成為必要。
（二）引入風險控制路徑的邏輯：從單一到雙向
風險法學將風險視為法律制定的依據(jù)，法律也是社會規(guī)制風險的一種手段。 法律規(guī)制風險有兩條進路，其一是法律分配風險，其二是法律控制風險。第一種的正當性很好證明，如果風險結(jié)果由個人承擔，那么風險和損失的分配是否公平就會成為非常突出的問題。 但第一種進路在規(guī)制風險方面較為保守，屬于法律進行風險規(guī)制的基本途徑。在極具不確定性的金融創(chuàng)新領域，僅僅依靠第一種路徑則反而可能使得法律落空。以進行初始權(quán)利義務分配為軸心的投資者保護制度在立法邏輯上是單一的，按照這種邏輯的立法即便加大對投資者的傾斜保護力度也未必能夠起到更好的效果，因為高昂的監(jiān)督成本、訴訟啟動的障礙、不當行為人的僥幸心理、偶然出現(xiàn)的技術(shù)性差錯以及在智能投顧中，披上不透明算法外衣的不正當行為都會影響該保護制度作用的發(fā)揮。所以建立在權(quán)利分配邏輯之上的投資者保護制度并不能完全發(fā)揮其預想的效果。對于上述問題，風險法學提供了一種新的解決思路，也即在風險分配的基礎上引入風險控制路徑，進而尋求二者的融合。
將風險作為規(guī)制目標，除了風險分配的解決路徑之外，仍有風險控制的路徑可循。風險控制是與風險分配完全不同的第二種路徑。其較之風險分配，具有直接性、事前可防范性的優(yōu)勢，從規(guī)制的角度而言是一種高效的手段。風險控制的基本思路是，將規(guī)制入口提前至“判斷是否有損公平”之前，使可能發(fā)生的風險控制在一個可接受的限度之內(nèi)，以至于不會發(fā)生過度不公平的局面。這種風險控制的規(guī)制路徑在新交易模式出現(xiàn)時尤為有效，它的運用是在包容創(chuàng)新的前提下對自由進行一定的限制，一方面，它允許新的交易模式出現(xiàn)，另一方面，又不會發(fā)生過度不公平的情況。在智能投顧領域，運用風險控制作為規(guī)制路徑可以緩解我國監(jiān)管者對于解禁全權(quán)委托導致風險擴大的憂慮，同時能夠促進我國智能投顧行業(yè)健康發(fā)展，進而達到優(yōu)化投資市場的效果。總之，風險控制路徑在智能投顧的背景之下，存在其作為的空間，既能夠包容性地促進新興行業(yè)發(fā)展，又阻斷了不公平現(xiàn)象的擴展，從而將其限定在一種可接受、可控制的范圍內(nèi)。
（三）引入風險控制路徑的制度：投資限額
以風險控制為規(guī)制路徑應對智能投顧中發(fā)生于投資者方面的風險可以嘗試引入投資限額制度。對投資者進行投資限額本身并非一種新鮮的規(guī)制手段，其最初是作為一項額外的投資者保護措施出現(xiàn)在美國證券法中。在股權(quán)眾籌中，非合格投資者根據(jù)年收入和凈資產(chǎn)的不同存在不同的投資限額。 一些歐盟成員國已經(jīng)對眾籌平臺上的非合格投資者實施了與美國類似的投資限額。歐洲有學者進行深入研究后認為，非合格投資者將其全部收入或凈資產(chǎn)進行投資屬于風險極高的行為，同時他們也證明了投資限額對于投資者保護的重大意義。 在股權(quán)眾籌領域，此種規(guī)制方式可鎖定投資者可能遭受的最大風險，使得投資者即便不具備風險識別能力，仍然具有風險承擔能力，從而使之成為保護投資者的有力手段。 正如前文所述，引入投資限額制度，能夠使企業(yè)充分獲得資本，平衡投資者保護的追求，因為在智能投顧引入投資限額具有可行性。智能投顧可以借鑒在股權(quán)眾籌中投資限額的成功經(jīng)驗。
首先，智能投顧與股權(quán)眾籌之間存在相通之處，即二者均為融資便利化趨勢下的重要表現(xiàn)。融資便利化不僅對融資者單方面產(chǎn)生影響，也會對投資者產(chǎn)生影響。這些影響包括大量不合格投資者涌入市場，投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，群體整體風險承受能力拉低。這些市場上對投資者不利變化的根源都在于投資門檻的變低。這是智能投顧與股權(quán)眾籌的共通之處，也是智能投顧同樣可以適用投資限額制度的原因之一。
其次，在金融市場中能夠發(fā)揮保護投資者功能的合格投資制度以及投資者適當性制度在智能投顧領域?qū)嵤┬Ч涣?。目前《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱《資管新規(guī)》）出臺對合格投資者有較嚴格的規(guī)定，因此未來在資產(chǎn)管理領域的合格投資者制度實施效果可能會發(fā)生一定改變，但在一般投資市場，都是通過簡單的問卷調(diào)查判斷投資者是否可以進入市場，這表示無論是在股票還是基金市場，合格投資者制度都難以發(fā)揮效用。
投資者適當性管理在金融市場也因為認定標準過低的原因顯現(xiàn)出形式化現(xiàn)象，該現(xiàn)象在智能投顧中更因技術(shù)局限與市場環(huán)境不佳而尤為顯著。并且，在智能投顧領域中，投資者適當性管理制度很難通過細化規(guī)則、提高認定標準的方式得到優(yōu)化。因為智能投顧的投資者適當性管理制度實施不良除存在規(guī)則層面的原因外，還包括技術(shù)及市場層面的原因。所以僅僅依靠傳統(tǒng)投資者保護體系中合格投資者制度、投資者適當性管理等制度不能解決智能投顧的投資者保護問題。
在這種背景之下，引入投資限額制度反而可以促進我國投資者分級，與合格投資者制度相互作用，共同構(gòu)成我國多層級的投資者體系。按照新審慎主義的觀點，政府需要將風險管理的責任推向個人或公民社會的層面，金融安全被社會化后，應當在一定程度上成為個人事務。 “當個人具備知識，能夠?qū)︼L險進行評估，認為風險是可接受的，并認為減少風險的成本是可負擔的”，此時該個人應當負責應對風險。 因此投資限額并不是對所有投資者進行限額，而僅僅針對非合格投資者進行。合格投資者被視為其自身可以應對相應的風險，而非合格投資者則需要社會或者國家為其承擔一定的風險控制責任。最終，在法律上表現(xiàn)為非合格投資者部分投資自由的消減與限制。這種多層次的投資者體系的建設對于金融市場秩序的維護、社會風險發(fā)生的減少等方面都是有益的。
（四）引入風險控制路徑的效果：兩種路徑的融合
風險理論視角下智能投顧投資者保護有兩條進路，其一是基于風險控制邏輯引出的投資限額制度，其二是基于風險分配邏輯引出的投資者適當性管理、信息披露等傳統(tǒng)投資者保護制度。風險分配下的投資者保護制度在智能投顧領域適用上出現(xiàn)架空化、形式主義化的現(xiàn)象，在解決投資者保護與管控創(chuàng)新風險中有一定局限性。投資限額制度的提出可以起到彌補上述局限的作用。通過成本收益分析可以得出兩種路徑融合比僅僅改善風險分配路徑更具有效率。
通過前文分析，風險分配路徑在智能投顧中失效的主要原因有三：一是市場缺乏優(yōu)質(zhì)智能投顧的篩選機制；二是投資者適當性義務實施形式化嚴重；三是使用智能投顧的大部分投資者投資能力較弱，且缺乏健康投資理念。因此要完全依靠風險分配路徑扭轉(zhuǎn)我國智能投顧現(xiàn)狀需要解決以上三個問題。依賴市場建立篩選機制需要投資者的理性以及較長的時間，所以可以立法的形式，通過相關(guān)主管機構(gòu)或行業(yè)自律組織主導建立官方篩選機制，有學者提出的建立智能投資顧問勝任性的制度也是基于此種考慮。 但培養(yǎng)投資者能力及投資理念則難以把握，無論是官方呼吁理性投資還是賦予運營機構(gòu)教育責任，最終能否起到較好的教育效果還是取決于投資者自身。由此，健全智能投顧領域的投資者適當性制度需要考慮如下成本。第一，從立法者與監(jiān)管者角度而言，需要投入巨大的制度構(gòu)建及監(jiān)管成本。政府需要替代市場構(gòu)建智能投顧篩選機制，該機制的構(gòu)建與持續(xù)性運轉(zhuǎn)需要對算法進行實質(zhì)性審查與后期的技術(shù)監(jiān)管。具體操作可能會包括如下要求，首先智能投顧平臺需要進行技術(shù)認證，并以此作為市場準入的門檻，從而避免大量的劣質(zhì)平臺進入市場造成投資者的損失。 其次要求平臺公布投資策略分配的標準及根據(jù)。最后，要求平臺加強信息公開力度，監(jiān)管者需要對信息披露情況進行監(jiān)管。如此方可減小智能投顧存在的“一致行動人”“利益沖突”“算法缺陷”等危害投資人利益的風險行為。 第二，從投資者角度而言，通過訴訟獲得救濟的成本較高。我國金融監(jiān)管規(guī)范規(guī)定的金融機構(gòu)的適當性義務屬于一種公法義務，雖然實踐中已經(jīng)出現(xiàn)投資者適當性義務私法化的情況，但就目前法院依據(jù)被告違反“投資者適當性”進行裁判的案件量及勝訴率來看，投資者想要通過投資者適當性制度獲得損害賠償?shù)脑V訟成本較大。第三，從運營者來看，在監(jiān)管不足的情況下，不當行為被發(fā)現(xiàn)的可能性較小，而且，即便不當行為被發(fā)現(xiàn)，懲罰措施諸如“取責令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責令參加培訓等監(jiān)督管理措施”“罰款3萬元以下” 等等都相對輕微。因此，運營者仍然心存僥幸進行不當行為。要改善這種行為的激勵模式又會回到加大監(jiān)管成本上來。
引入投資限額制度在效用上可以完成以投資者為單位的風險控制，并進一步加快投資者適當性制度在智能投顧領域的落實。同時，可以降低完善投資者適當性制度所必需的監(jiān)管成本，并轉(zhuǎn)移部分運營者適當性義務給運營者造成的壓力。首先，智能投顧平臺需要獲取投資者年收入或資產(chǎn)情況，收入及資產(chǎn)信息的提供者需要對此負責。而運營者僅需要進行形式審查并根據(jù)相關(guān)標準對投資者投資額度進行限制。這就在一定程度上將適當性的義務部分轉(zhuǎn)移給投資者，同時起到實質(zhì)性風險警示作用。其次，由于對投資者個體的風險控制在個人可接受程度，市場整體風險可會相應降低，這對監(jiān)管者而言，監(jiān)管壓力也在一定程度上減輕。最后，因為運營者需根據(jù)投資限額提供服務，所以該制度本身就會起到監(jiān)督運營者履行投資者適當性義務的效果，因此以監(jiān)督投資者適當性義務是否合格履行的監(jiān)管要求與監(jiān)管成本也能夠降低?？傊?，以引入投資限額制度為基礎的合作規(guī)制路徑對監(jiān)管者的監(jiān)管要求與投資者的投資理念要求不過高，較為適合我國智能投顧市場現(xiàn)狀，也能彌補單一的風險分配路徑所導致的固有缺陷。
四、風險理論下智能投顧投資者保護的制度回應
傳統(tǒng)投資者保護制度在制定之時尚未考慮到機器投資顧問出現(xiàn)的可能性，由此出現(xiàn)適用上的困境。前文提到了應對上述挑戰(zhàn)的兩條路徑，良好的智能投顧投資者保護制度需要回應兩條風險規(guī)制路徑的思路，使二者相互配合起到風險防范、投資者保護的作用。
（一）完善以權(quán)利義務分配為核心的投資者保護制度
其一，明確義務主體與責任主體。投資者、運營者以及智能投顧算法設計者三者之間關(guān)系的厘清是探究責任主體的基礎。對投資者承擔責任的基礎包括三種，分別是對合同義務、法定義務以及以保護投資者為核心的信義義務的違反。投資者選擇智能投顧服務，與之簽訂服務合同的主體只可能是運營者，但在投資者為弱勢方時，合同本身可能帶有不公平性，這種不公平性表現(xiàn)在僅僅依據(jù)合同義務無法約束運營方，一方面可能對投資者利益造成損害，一方面也給金融市場的秩序帶來不同程度的破壞，因此無論是《證券法》《證券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》抑或《資管新規(guī)》都對運營方施加了法定義務。同時，當投資者購買智能投顧服務之始，運營平臺即接受投資者的委托為其提供投資建議，構(gòu)成委托關(guān)系，從而也確立了運營者對投資者的信義義務。反觀技術(shù)人員，其設計智能投顧服務的算法，要么是基于其與智能投顧運營平臺產(chǎn)生的算法設計的合同關(guān)系，要么是基于受雇于運營平臺的職務行為。無論是二者中任何一種法律關(guān)系，其都不與投資者產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。對投資者而言，其相信的應是該智能投顧能夠根據(jù)其最大利益作出投資建議，而不是相信一位技術(shù)人員可以設計出何種智能的算法。對二者的區(qū)分是厘清信義義務主體的關(guān)鍵。此外，并非責任主體越多對投資者就越有利。第一，技術(shù)人員的責任能力一般低于智能投顧運營主體；第二，投資者尋求運營主體承擔責任的難度遠低于尋求算法設計者；第三，智能投顧作為一種特殊的服務，設計者僅為算法的設計人員，并非該服務的提供者，智能投顧的生產(chǎn)者與銷售者在該領域同時為運營者，因此智能投顧產(chǎn)生的責任不適用一般的產(chǎn)品責任。作為技術(shù)人員，其不具備掌握金融職業(yè)倫理的基礎，因此不應當被要求熟知與預見各種主體間的義務以及利益沖突。運營者是智能投顧的發(fā)起者，其具備金融領域的專業(yè)能力，有告知或要求技術(shù)人員遵循上述要求的義務，智能投顧算法生成后有監(jiān)督與檢查的義務與能力，因此約束運營者是維持智能投顧市場秩序成本最低，也是最有利于投資者保護的選擇。
其二，提供相關(guān)標準輔助判斷運營者義務履行情況。合同義務及適當性管理義務的適當履行由投資者進行實質(zhì)判斷會出現(xiàn)困難。因此，可以將舉證責任倒置，當損害發(fā)生，證明智能投顧是否履行相關(guān)義務的責任應當由運營者承擔，另一方面，可由主管部門主導構(gòu)建智能投顧篩選機制。智能投顧運營者在進入市場前需要將智能投顧的算法提交審查，只有審查合格后方取得投資顧問資格。此外，投資者保護制度還需提供智能投顧信息披露標準。具體來說，首先智能投顧平臺應當遵循傳統(tǒng)的信息披露要求，真實、完整、及時地披露平臺進行投資的門檻、收費標準、信息收集和信息使用情況，投資組合理論以及特定的風險，對于投資對象的風險及歷年趨勢等信息。其次，還應當披露在智能投顧中，算法的基本邏輯說明，以及算法內(nèi)嵌的相關(guān)金融模型和相關(guān)假設、算法中調(diào)倉的頻率等，使得投資者能夠明白其中的基本運算規(guī)則，自行判斷選擇。第三，為了保證智能投顧的“客觀中立”屬性，應當披露平臺的實際控制人，以及是否存在將關(guān)聯(lián)產(chǎn)品優(yōu)先推薦的情況。最后，由于我國目前發(fā)展的現(xiàn)狀是以半智能為主，所以還應當披露人工干預與機器的工作分配、人工介入程度等。
（二）嵌入風險控制邏輯下的投資限額制度
引入投資限額制度仍存在一些現(xiàn)實障礙，需要立法技術(shù)對其進行彌補。比如，美國的投資限額制度的開展有一個前提，即公民個人收入的查明有完善的稅收制度作為支撐。我國個人所得稅的繳納方式多為雇傭單位代扣代繳，當個人存在其他收入的情況，由于沒有嚴格的申報制度，個人所得漏稅情況易發(fā)生。因此在我國稅收體制之下，要求掌握投資者的收入情況必將給制度的實施帶來相當?shù)淖枇?。在我國背景下，即使沒有稅收制度相配合，也不是完全沒有引入投資限額的空間。首先，立法者需要調(diào)查我國投資者收入、受教育程度、風險承受能力等方面的實際情況，根據(jù)調(diào)查結(jié)果制定一個符合我國智能投顧市場投資者實際情況的合格投資者制度。 合格投資者進入需要有年收入、凈資產(chǎn)、投資經(jīng)驗等方面的要求，成為合格投資者的客戶群體不受投資額的限制。其次，由投資者自行申請成為合格投資者，申請時由投資者提供符合上述要求的證明，如果無法提供則不應進入合格投資者范疇，同時投資額度受到限制。自行申請的優(yōu)勢包括三方面。第一，免去了運營者的調(diào)查義務，減輕了相對方的負擔；第二，通過問卷調(diào)查提供合格投資者進入的門檻的形式化現(xiàn)狀將得到改善；第三，解決我國稅收制度不適應的實際問題，降低制度帶來的剛性沖突。
（三）嚴格政府監(jiān)管，更新監(jiān)管模式
政府監(jiān)管無論在風險分配抑或風險控制中都是十分重要的環(huán)節(jié)。一方面需要配合風險分配邏輯下對平臺準入的審查，另一方面也要配合風險控制邏輯下的制度運行。此外，政府監(jiān)管還需注意對證券市場本身監(jiān)管環(huán)境的適應與改變。具體完善路徑如下。
第一，完善智能投顧平臺準入與審查，增強智能投顧平臺運行的合法性審查。智能投顧業(yè)務本身可能包含著投資咨詢、理財顧問和資產(chǎn)管理等多個方面的內(nèi)容。一般只有將投資者的資金存入專門的賬戶，并有權(quán)隨時對賬戶內(nèi)的資金作出投資決策，才能充分發(fā)揮智能投顧的算法優(yōu)勢，離開了這一功能，智能投顧將與簡單的在線炒股軟件無太大差別。而在我國，投資顧問和資產(chǎn)管理分屬于不同的監(jiān)管部門，證券、基金和期貨這三大類理財產(chǎn)品也分別適用不同的業(yè)務規(guī)則和管理辦法，使智能投顧在業(yè)務合規(guī)性方面面臨著重重阻力。從2021年6月證監(jiān)會公布的證券投資咨詢機構(gòu)名錄來看，擁有牌照的僅83家。統(tǒng)計表明除大型證券公司發(fā)展智能投顧的專項業(yè)務外，其他新興的智能投顧的平臺均存在缺乏資質(zhì)的問題。智能投顧如需幫助客戶下單、提供自動調(diào)整等功能，還涉及公募基金銷售資質(zhì)問題，需要與券商、基金公司對接，否則存在違規(guī)風險。這些平臺存在的資質(zhì)隱患必然影響到投資者合法權(quán)益的保護。由于投資限額制度一定程度上解決了投資收益和投資風險分擔的公平性問題，政府應當盡快完善智能投顧平臺準入與審查，并對符合要求的平臺發(fā)放資質(zhì)。
第二，構(gòu)建證券功能型監(jiān)管的模式。在智能投顧業(yè)務大量萌發(fā)的今天，由于證券從業(yè)者和咨詢機構(gòu)在智能投顧領域具有趨同的特性，同時不斷地有新的金融科技公司推出這一服務，我國的智能投顧營業(yè)者越來越多元化。在這樣的背景下，新興的金融科技公司掌握著新的科技和管理方式，一方面能為證券市場投入新的資金和活力，但另一方面，很多新興的金融科技公司卻不能獲得證券業(yè)的資格與牌照，造成從事證券投資咨詢服務的機構(gòu)不具備證券業(yè)資格的尷尬局面。因此，除在立法層面合理界定智能投顧的概念外，正如學者們所建議的， 還需盡快破解牌照核發(fā)造成的法律與現(xiàn)實不接軌，才能使智能投顧這一新型的理財方式得以快速合法推廣，也更能使投資者的合法利益得到保護。此外，證券市場以往分業(yè)式的監(jiān)管需要向功能型的監(jiān)管轉(zhuǎn)變，證券監(jiān)管部門不能僅僅將視野局限于已核發(fā)牌照的標準經(jīng)營者，對于功能上滿足證券經(jīng)營要素的經(jīng)營者，均應納入證券監(jiān)管的范圍之內(nèi)。采取頒發(fā)牌照或者給予特別許可的方式完成智能投顧經(jīng)營者的準入。
五、結(jié)語
針對智能投顧發(fā)展中給投資者帶來的新風險，本文從風險理論的新視角，提煉了應對上述挑戰(zhàn)的兩條路徑，其一是風險分配，其二是風險控制。以風險分配為邏輯的傳統(tǒng)投資者制度在確定責任主體、劃分權(quán)利義務上起到基礎性作用，而在應對智能投顧風險多樣性增加與投資者風險承受能力均值降低的沖突時，以風險控制邏輯為起點的投資限額制度能夠起到較好的作用。所以，智能投顧投資者保護制度需要同時吸收兩種不同的制度設計思維，使二者互補，共同發(fā)揮出保護投資者與管控創(chuàng)新風險的最大效用。最終，智能投顧模式下的投資者保護要以完善權(quán)利分配為核心的投資者保護制度為基礎，同時嵌入投資限額制度進行風險控制，并在此基礎上嚴格政府對智能投顧的監(jiān)管以達到優(yōu)化投資者保護的整體環(huán)境。
《數(shù)字法治》專題由華東政法大學數(shù)字法治研究院供稿。專題統(tǒng)籌：秦前松
編輯：海洋