2020-03-13 8:59:52

在房住不炒以及因城施策下，2019年全國房地產(chǎn)銷售保持韌性，平穩(wěn)收官，全年銷售額達16萬億元人民幣，再創(chuàng)新高，同比增長6.5%，增速持續(xù)放緩。針對房地產(chǎn)融資依然收緊，而香港內(nèi)房股憑借海外上市平臺具有融資便利的優(yōu)勢，行業(yè)寡頭格局日益凸顯，不少上市房企開啟加速發(fā)展之路，佳源國際就是其中一員。

2020年3月9日，佳源國際交上了新一年的成績單。從財報看，佳源國際銷售持續(xù)強勢增長，業(yè)績結(jié)算穩(wěn)步提升，債務結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，土儲規(guī)模優(yōu)質(zhì)充沛，實現(xiàn)了高質(zhì)量的增長。

2019年初，謠言風波讓佳源國際深陷輿論漩渦。隨著數(shù)次詳實的澄清，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入以及國際評級上調(diào)，佳源國際逐漸從漩渦脫身。

但一些疑慮猶如烏云仍籠罩在公司的股價之上。數(shù)字不會說謊，這份亮麗的成績單就像一束強光，將驅(qū)散市場過慮的陰霾，邁向新征程。

01、?穩(wěn)中有進的全年業(yè)績

?佳源國際控股是一家開發(fā)大型住宅及商業(yè)綜合體項目的發(fā)展成熟的港股上市物業(yè)開發(fā)商。公司的主要業(yè)務包括開發(fā)及銷售住宅及商用物業(yè)、就開發(fā)安置房以及開發(fā)或翻新其他類型物業(yè)設施或基建向政府機構(gòu)提供開發(fā)服務、出租商用物業(yè)及物業(yè)管理服務。

根據(jù)財報披露，報告期內(nèi)佳源國際實現(xiàn)收益160.7億元人民幣（單位，下同），同比穩(wěn)健增長53.6%?（注：與2018年重列前數(shù)據(jù)相比）；毛利約52.42億元，同比增長60.2%（注：與2018年重列前數(shù)據(jù)相比）；毛利率為33%，較上年的毛利率有所提升；核心凈利潤為23.43億元，同比上升60.2%（注：與2018年重列前數(shù)據(jù)相比）；全年每股股息總額為11港仙。

實際上，從2016年起，佳源國際的營業(yè)收入就進入快速增長階段，2019年收入延續(xù)了快速增長的態(tài)勢，同時保持良好的盈利能力，其中核心利潤取得強勁增長，毛利率保持穩(wěn)健水平，實現(xiàn)了有質(zhì)量的增長。

圖：佳源國際的收入及毛利率

數(shù)據(jù)來源：公司財報

此外，在房住不炒的政策基調(diào)下，房地產(chǎn)行業(yè)2019年仍然保持嚴格調(diào)控的狀態(tài)，全國商品房銷售面積全年同比基本持平，銷售額同比增長6.5%。在這樣的背景下，佳源國際合同銷售金額錄得288.7億元，同比上升43%，同時合同銷售均價錄得約11,804元/平方米，同比上升5%，實現(xiàn)量價齊升。

圖：佳源國際合同銷售金額保持快速增長

數(shù)據(jù)來源：公司財報

由于房地產(chǎn)行業(yè)采取預售制，合同銷售金額要到竣工交房時才會結(jié)轉(zhuǎn)為收入?？梢灶A見，現(xiàn)在高速增長的合同銷售金額將在未來轉(zhuǎn)化為高速增長的業(yè)績。從佳源國際的已收預售按金的規(guī)模看，從2018年的172.64億元大幅增長至2019年的199.4億元，將為公司營業(yè)收入及利潤大幅增長提供支撐。

佳源國際秉持快速增長與高質(zhì)量發(fā)展并重的原則，通過「快速開發(fā)，快速銷售，快速回款」的高周轉(zhuǎn)策略，實現(xiàn)規(guī)模效應。從業(yè)績及合同銷售數(shù)據(jù)看，佳源國際已經(jīng)進入業(yè)績高速釋放與銷售高速增長相互重疊的最佳狀態(tài)：隨著銷售加速將推動業(yè)績結(jié)轉(zhuǎn)加速，業(yè)績加速結(jié)轉(zhuǎn)將持續(xù)增厚凈資產(chǎn)，進入正向循環(huán)，發(fā)展不斷提速。

02、不斷優(yōu)化的債務結(jié)構(gòu)

?在實現(xiàn)業(yè)績快速增長的同時，佳源國際的債務結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，債務壓力不斷降低。

佳源國際的凈資本負債率大幅下降83個百分點至約78%，公司杠桿進一步下降，財務實力進一步增強。

同時，公司逐漸優(yōu)化長短債的比例，增加資金的安全邊際。截止期末，公司的有息負債總額為121.3億元，其中一年內(nèi)償還的短期債務為46.68億元，長短債的

占比由2018年末的5:5優(yōu)化為7:3，進一步緩解短期償債壓力，財務結(jié)構(gòu)健康。

 

?截止期末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物（含受限制/已質(zhì)押銀行存款）為81.54億元，即使除去21.23億元受限制現(xiàn)金，也足以覆蓋短期債務。此外，佳源國際融資渠道逐漸多元化，通過資產(chǎn)證券化、發(fā)行海外票據(jù)等多措并舉，進一步強化現(xiàn)金管理能力，確保公司持續(xù)穩(wěn)健運營。

比如2019 年9月設立「金元－佳源國際購房尾款資產(chǎn)支持專項計劃」向合資格投資者發(fā)行購房尾款應收賬款資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規(guī)模約人民幣4.3億，上海證券交易所掛牌及買賣；公開發(fā)行于2022年到期的5.05億及于2023年到期的2.375億美元優(yōu)先票據(jù)。

在借新還舊、穩(wěn)健的合約銷售回籠資金以及優(yōu)質(zhì)土儲的諸多加持下，佳源國際的擁有足夠的安全邊界維持正常的運營。即使考慮到突如其來的疫情沖擊，憑借優(yōu)質(zhì)的土儲、控制買地節(jié)奏等，也有足夠的安全邊際將債務風險降至可控范圍。

事實上，佳源國際財務持續(xù)優(yōu)化已經(jīng)陸續(xù)得到國際評級機構(gòu)的認可。在2019年10月8日，穆迪投資者服務將集團的公司家族評級上調(diào)至「B2」，評級展望為「穩(wěn)定」；同時首獲標準普爾公開給予長期發(fā)行人信貸評級「B」級，反映公司離岸還款風險已經(jīng)降低。

隨著評級穩(wěn)定向好，佳源國際的利息支出/有息負債的比例呈下降趨勢，綜合融資成本持續(xù)改善。

一般而言，在以高周轉(zhuǎn)為發(fā)展策略的房企很難實現(xiàn)規(guī)模增長、利潤釋放與較低杠桿三者之間平衡。但是佳源國際在保持規(guī)模增長、利潤增長的基礎(chǔ)上，有力地控制了杠桿水平，取得了三者的優(yōu)秀平衡，背后反映出公司優(yōu)秀的運營能力以及前瞻性的戰(zhàn)略布局。

03、向下扎根向上生長

土地是房地產(chǎn)開發(fā)持續(xù)發(fā)展的基石。房地產(chǎn)開發(fā)的主要過程有拿地、開工、預售、竣工及交付，其中拿地就是開發(fā)的成敗關(guān)鍵所在。

回顧佳源國際的發(fā)展歷程，立足江蘇省，根植于長三角經(jīng)濟圈二十多年。2002年開始走向全國，戰(zhàn)略布局粵港澳大灣區(qū)以及一帶一路沿線城市，業(yè)務版圖不斷擴張。

2019年，佳源國際持續(xù)采取資產(chǎn)注入、項目并購、招拍掛與合作開發(fā)等多種模式吸納土儲，圍繞長三角、大灣區(qū)以及一帶一路城市不斷向下扎根，以較低溢價于安徽、南京、揚州、合肥及鹽城等地區(qū)獲得多個極具潛力的項目，業(yè)務版圖進一步擴張，標志著公司在全國化乃至國際化發(fā)展的道路上邁向新的里程。

據(jù)披露，2019年公司以約98.2億元的總土地款（權(quán)益土地款約78.1億，其中安徽資產(chǎn)41.6億以發(fā)股方式支付）購置約610萬平方米新增土儲，折合平均土地成本僅約1,608元/平方米，權(quán)益比例80%。

根據(jù)克而瑞測算，由于公司的拿地風格改善，收并購及大股東注資的獲地方式使公司的拿地均價下降，而過去以來公司的銷售均價穩(wěn)定，地價占房價比例大幅下降，優(yōu)質(zhì)而低成本的土儲將為公司未來利潤空間提供明顯的支撐。

圖：佳源國際的地價占房價比

數(shù)據(jù)來源：克而瑞證券

截至2019年12月31日，佳源國際合共擁有63個項目，分布在19個境內(nèi)外城市，土地儲備總建筑面積達1400萬平方米，其中長三角區(qū)域占比最多、其次為粵港澳大灣區(qū)、其他為一帶一路沿線城市，已足夠未來三到五年的發(fā)展需求。

?從城市布局看，佳源國際就是選擇具有潛力的城市，然后不斷扎根發(fā)展，做深做透一個城市。而且其深耕的城市都具有相同的特點：受益于國家發(fā)展規(guī)劃、經(jīng)濟發(fā)展活躍、省會城市及周邊衛(wèi)星城市。

具體而言，粵港澳大灣區(qū)、長三角經(jīng)濟區(qū)、一帶一路城市都是國家級區(qū)域戰(zhàn)略，也是推動我國經(jīng)濟發(fā)展的重要發(fā)動機。其中《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》強調(diào)要把大灣區(qū)打造成國際科技創(chuàng)新中心，《長江經(jīng)濟帶發(fā)展規(guī)劃綱要》也強調(diào)要全面推動長江經(jīng)濟帶發(fā)展。

而佳源國際富有遠見地提前布局這些城市，獲取多個優(yōu)質(zhì)的項目，尤其是位于長三角及粵港澳大灣區(qū)的項目，具有很高的抗風險能力，為公司向上生長打下重要基礎(chǔ)。未來隨著政策紅利的釋放，佳源國際的土地價值將進一步提升，低廉的土地成本為公司預留了豐厚的利潤空間。

毛竹在成竹的過程中，前幾年幾乎不長，只是在土壤里延伸扎根，在可以獲取大量的營養(yǎng)后，每天瘋狂地向上生長。優(yōu)質(zhì)充沛的土儲就是佳源國際像毛竹一樣向上快速生長的助推器。

04、小結(jié)

從2019年全年業(yè)績看，佳源國際取得了快速增長，同時債務結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，企業(yè)經(jīng)營風險明顯降低，向資本市場交上了一份滿意的答卷。

從2016年10月推出房地產(chǎn)調(diào)控以來，房地產(chǎn)行業(yè)逐漸進入平穩(wěn)發(fā)展期，呈現(xiàn)出集中度不斷提高的趨勢。而國內(nèi)擁有超過十萬家房地產(chǎn)公司，依托上市平臺以及大股東的資源，佳源國際擁有明顯的競爭優(yōu)勢，將受益于集中度提升。

此外，大股東沈天晴先生在上市公司體系外擁有大量的土地儲備以及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以支撐佳源國際持續(xù)發(fā)展。事實上，2019年就不斷向上市的佳源國際注入優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，其中2019年上半年公司完成收購大股東私人持有的物業(yè)管理業(yè)務，2019年第三季又向公司注入位于安徽省的物業(yè)開發(fā)項目，進一步開拓集團在長三角經(jīng)濟區(qū)城市群的業(yè)務版圖。

目前公司僅約5倍的靜態(tài)市盈率，隨著注入的資產(chǎn)的價值釋放，估值水平有望進一步提升。例如，物業(yè)管理資產(chǎn)在港股估值一直較高，2019年在恒指全年漲幅9.41%的背景下，港股20家內(nèi)地物業(yè)管理取得全年平均45.8%的漲幅。而疫情之下，物業(yè)管理資產(chǎn)更展現(xiàn)出一定的反周期以及抗風險特點。由于本次疫情的影響，小區(qū)封閉式管理讓物業(yè)公司發(fā)揮了社區(qū)管理服務的重要作用，帶動業(yè)主增值服務增長，推動物業(yè)股逆勢上漲。因此，上市公司接受優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，有利于增厚公司的土儲和資產(chǎn)，提升估值水平，值得持續(xù)期待。

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來源：環(huán)球都市網(wǎng)

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編輯：楊文博